事件：五粮液000858）发布2024年中报，24H1实现营业总收入506.48亿元，同比增加11.3%，实现归母净利润190.57亿元，同比增加11.86%。其中Q2单季总营收158.15亿元，同比增加10.08%，归母净利润50.12亿元，同比增加11.5%，Q2收入及业绩表现超市场预期。24H1稳中求进，主品牌发展稳健，浓香产品持续优化。上半年公司保持稳中求进总基调，顺利实现目标任务“双过半”。Q2收入端同比增长10%、超此前预期。1)分产品看，24H1五粮液/其他酒产品营收392.05/79.06亿元，同比+11.45%/+17.77%。五粮液产品销售量/均价同比+12.1%/-0.6%，量增为主要贡献，八代价格稳定、动销表现稳健，1618、39度通过宴席、扫码红包等活动，动销增长较优。其他酒产品销售量/均价同比-23.9%/+54.7%，销量缩减主因浓香公司持续向中高价位聚焦、低价产品销售量减少，但均价提升明显。公司抢抓销售旺季，发展五粮春等大众价位单品，浓香产品动销表现亮眼，日均开瓶扫码量同比增长超70%。2)截至Q2末五粮液/浓香酒经销商分别为2530/950家，较23年底净减40家/净增136家。五粮液品牌坚定扶商、优商、强商，估计经销商层面优化集中、单经销商收入贡献提升。五粮浓香公司深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商，浓香酒经销商扩充明显。毛利率有所提升，现金流/预收款亮点明显。1)24Q2销售毛利率75.01%、同比+1.74pct，毛利率提升较为明显，24H1五粮液/其他酒产品毛利率为86.69%/62.23%，同比-0.11/+1.58pct，浓香酒系列结构优化下毛利率继续向上。24Q2税金及附加项占营收比重为14.62%、同比+0.44pct，销售费用率17.34%、同比+1.97pct，管理及研发费用率4.74%、同比-0.26pct，综合看归母净利率31.69%、同比+0.41pct。2)24Q2销售现金回款278.79亿元、同比+93.4%，经营活动现金流净额129.12亿元、同比+619.73%，销售回款/现金流同比高增，估计与承兑汇票到期收现有关(24Q1承兑汇票影响下现金流同比承压)。截至Q2末合同负债81.58亿元、环比Q1末增加31.1亿元，亦处于23年以来历史高位，普五回款进度相对较快。盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为339.2/382.8/428.7亿元，折合EPS为8.74/9.86/11.05元，当前股价对应P/E为13/12/10倍。公司Q2业绩兑现超预期、有望提振板块情绪，报表质量颇具亮点。行业需求平淡下普五高流通性优势明显，1618/39度五粮液以及45度/68度新品有望贡献增量，业绩确定性与估值性价比较高，维持“买入”评级。风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，千元价位白酒竞争加剧。

　　事件概述24H1：收入1356.23亿元(YOY+3.04%)，归母净利润104.20亿元(YOY+16.25%)，扣非后归母净利润101.61亿元(YOY+18.09%)。24Q2：收入666.45亿元(YOY+0.13%)，归母净利润56.47亿元(YOY+13.11%)，扣非后归母净利润55.21亿元(YOY+12.57%)。分析判断收入端：拆分区域，24H1国内市场收入增长2.3%，其中Q1为8.1%；海外市场收入增长3.7%，在欧美等发达国家市场，公司通过上市高端引领产品、优化供应链布局、推进组织变革优化运营效率等举措，持续提升在美国、欧洲、澳新等市场的份额，其中北美收入-0.1%、欧洲+9.2%；新兴市场公司深化供应链、网络布局，通过强化高端阵容提升价格指数，实现快速增长，其中南亚、东南亚、中东非收入分别增长9.9%、12.4%、26.8%。利润端：24H1公司实现销售毛利率30.61%(YOY+0.17pct)，归母净利率7.68%(YOY+0.87pct)；对应Q2销售毛利率32.33%(YOY+0.18pct)，归母净利率8.47%(YOY+0.97pct)。其中，国内市场持续推进采购、研发及制造端数字化变革、构建数字化产销协同体系，毛利率同比提升；海外市场通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力、通过全球供应链协同提升产能利用率，毛利率同步提升。控费见效，24H1公司销售/管理/研发费用率分别为13.78%/3.82%/3.75%，同比分别-0.48pct/-0.33pct/-0.07pct；对应Q2分别为14.49%/4.45%/3.22%，同比分别-0.43pct/-0.28pct/-0.21pct。投资建议我们维持24-26年公司收入预测为2805.48/2995.44/3195.77亿元，同比分别+7.31%/+6.77%/+6.69%。毛利率方面，预计24-26年分别为31.61%/31.71%/31.71%。对应24-26年归母净利润分别为189.27/207.79/222.15亿元，同比分别+14.04%/+9.79%/+6.91%。相应EPS分别为2.01/2.20/2.35元，以24年8月28日收盘价23.86元计算，对应PE分别为11.90/10.84/10.14倍，维持增持评级。风险提示宏观经济波动风险；原材料涨价风险；竞争加剧风险。

　　收入分析：青花主动控货，产品结构略有下移。上半年公司实现营收227.46亿元，同比+19.65%(其中Q1：+20.94%；Q2：+17.06%)，Q2收入略有降速。拆分来看：

　　1)按产品：上半年130元/升以上的中高价白酒收入164亿元，同比+17.38%(其中：Q1：+24.9%；Q2：+1.51%)，130元/升以下的其他白酒收入62亿元，同比+27.36%(其中Q1：+9.88%；Q2：+58.33%)，我们认为Q2增速变化，主要是公司Q2主动对青花系列进行控货，加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度，为中秋国庆蓄力所致。

　　Q2：+21.78%)，省内稳健增长、省外贡献增量，发展节奏符合公司全年规划。

　　24H1末公司经销商4196家，Q1/Q2分别净增-222/478家，我们预计与公司推进汾享礼遇加强对经销商管理有关。

　　利润分析：结构变化毛利承压，销售费用出现季节波动。24Q2利率75.09%(同比-2.7pct)，税率19.69%(同比-0.44pct)，均与产品结构调整相呼应。24Q2销售费用率11.53%(同比+0.47pct)，期间费用率16.19%(同比+0.11pct)，费用率略有波动，24Q2净利率28.99%(同比-1.8pct)，主要是产品结构变化毛利率下降所致。

　　展望全年：年初公司制定24年目标，力争营业收入较上年增长20%左右，按照中报业绩折算24H2收入为155.68亿元，同比+20.52%，我们认为公司Q2对青花系列主动控货，为中秋国庆留有余力，下半年轻装上阵，全年业绩实现概率高。

　　行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1)周期判断：按照上一轮调整经验(12Q4-16年初/持续三年多)，本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2)预期节奏：终端销售变差/库存积压(已实现)—酒企调整战略方向及人事变动(已出现)—战略执行/终端改善(半年时间)—报表改善(预期25年)；3)当下时点及关注：

　　当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端(贵州茅台600519）)、确定性优选地产酒(汾酒、苏酒、徽酒等)。

　　投资建议：公司作为清香型白酒龙头，高端化和全国化齐头并进，未来将充分享受行业份额集中和品牌势能释放红利，业绩兼具确定性和成长性。24年来看，公司Q2对青花系列主动控货，力保中秋国庆双节旺季，全年目标实现概率高。我们预测24-26年营业收入分别为383/450/527亿元，同比增长20.0%/17.4%/17.2%，归母净利润127/149/176亿元，同比增长21.3%/17.9%/17.9%，对应每股收益分别为10.38/12.23/14.42元，对应PE分别为16.0/13.5/11.5x。首次覆盖，给予“买入-B建议”。

　　8月28日晚公司发布2024年半年度报告，2024年上半年分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润3011.27亿、136.31亿、123.15亿，同比分别+15.76%、+24.44%、27.03%；销售毛利率20.01%，同比+1.68pct；销售净利率4.69%，同比+0.29pct。二季度业绩符合预期，单车盈利超预期提升。2024年二季度，分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润1761.82亿、90.62亿、85.63亿，同比分别+25.89%、+32.80%、+39.70%，环比分别+41.01%、+98.36%、+128.24%；单车净利0.86万元，超预期恢复(原预期为0.8万元出头)，主要系2月底到3月初公司推出荣耀版车型，涉及秦、宋、唐、汉、元、海豚、护卫舰、驱逐舰等全系两网车型，荣耀版车型相比冠军版或前期车型版本，大多车型价格下降2万元，对单车盈利产生负向影响，但是二季度销量98.67万辆，环比增加57.56%，摊薄效应显著，其中二季度单车研发、销售、管理费用合计摊薄1.31万元；单车折旧预计摊薄0.65万元，最终拉升了公司二季度单车盈利。销售毛利率18.69%，同比-0.03pct，环比-3.19pct；销售净利率5.30%，同比+0.25pct，环比+1.48pct；销售毛利率下降主要系荣耀版降价所致，销售净利率上升主要系二季度销量上涨，费用摊薄较多所致。海外产能逐渐释放，全球化进程再加速。海外市场拓展方面，1月，公司首条汽车运输滚装船首航成功，未来将另有外7艘滚装船陆续投入运营，汽车海外市场拓展迈入新阶段；5月，公司汽车运输滚装船用时27天自中国抵达巴西。本地化生产进程方面，1月，公司乌兹别克斯坦工厂启动生产，该工厂第一阶段年产能预计达5万台，以满足中亚市场的销售需求，计划生产热销插混车型宋PLUSDM-i冠军版和驱逐舰05冠军版；6月，其首批量产新能源车型宋PLUSDM-i冠军版于正式下线月，公司泰国工厂竣工投产，其年产能约15万辆。同时，巴西与匈牙利工厂建设推进中；其中，1月，已与匈牙利塞格德市政府签署比亚迪002594）匈牙利乘用车工厂的土地预购协议，计划工厂将在3年内建成并投入运营。对外合作方面，2月，与壳牌旗下巴西能源公司RaízenPower达成战略合作伙伴关系，计划未来三年在巴西8座主要城市建设比亚迪-壳牌电动汽车充电中心，为当地用户提供充电服务，满足当地新能源汽车的补能需求；同月，与法巴安诺集团(ARVAL)签署战略合作谅解备忘录，正式建立战略合作关系，通过助力扩充电动汽车车型阵容等，进一步推动了公司在欧洲市场本土化的进程；7月，宣布与优步(Uber)达成一项为期多年的战略合作伙伴关系，计划在全球关键市场投放10万辆全新比亚迪电动汽车，将从欧洲和拉丁美洲开始，并逐步拓展至中东、澳大利亚和新西兰等地区，共推电动汽车的普及。技术创新持续迭代，驱动新车周期，加速整车智能战略。5月，比亚迪发布第五代DM技术，该技术实现全球最高发动机热效率46.06%、全球最低百公里亏电油耗2.9L和全球最长综合续航2100公里，以“快、省、静、顺、绿”、开创油耗2时代的优势重新定义插混技术新标杆，并同时推出首搭该技术的秦LDM-i和海豹06DM-i两款新车型，上市价格区间均为9.98-13.98万元。8月，比亚迪腾势发布e3易三方整车智能控制技术平台，基于三电机独立驱动技术、后轮双电机独立转向技术、VMC整车运动控制技术和全系CTB电池车身一体化技术四大全球首创技术，打造圆规掉头、易三方泊车、极致转向、低附路面增稳系统、智能蟹行五大标志性核心功能，首搭于腾势Z9GT，其与腾势Z9双旗舰的预售价格区间为33.98-41.98万元。投资建议：公司龙头优势继续巩固，产品结构不断优化，智能化后发制人，逐步开拓海外市场，二季度单车盈利超预期修复，后续受益于新产品周期，公司单车盈利有望继续提升，预计2024、2025、2026年归母净利润分别为387.38、560.26、756.42亿元，对应17.8、12.3、9.1XPE，继续强烈推荐！风险提示：1)下游需求不及预期；2)竞争格局恶化超预期。

　　产品端大单品战略持续：珀莱雅品牌针对“红宝石系列”与“源力系列”核心大单品进行升级，推出“源力面霜2.0”与“红宝石精华3.0”；同时推出“净源系列”全新产品线，针对油皮各类肌肤问题提供科学高效的解决方案；上新“光学系列”和盾护防晒，进一步拓展提亮与防晒领域的产品布局。彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫(混合肌)、干皮粉霜、争青唇冻等单品。

　　公司坚定6*N战略的引领与实施，灵活应对市场发展变化，在新兴渠道快速布局与投入，探索海外发展机会，抓住中国品牌出海机遇，以更大的市场规模与更快的响应速度带动企业发展。敏锐洞察市场消费者需求，以研发实力为基础，快速响应内部组织能力为依托，继续提升大单品产品力，持续打造与优化核心大单品矩阵，提升品牌生命力。打造自驱型的敏捷组织，服务具备雏形的第二品牌梯队与持续孵化中的品牌，形成以护肤、彩妆、个护领域为雏形的品牌矩阵。通过自建MCN团队、内容营销团队，强化内部循环生态，服务珀莱雅品牌实现外部生态化。

　　业绩简评2024年8月21日，公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入16.57亿元(同比+14%)；实现归母净利润11.21亿元(同比+16%)；实现扣非归母净利润10.89亿元(+17%)。单季度来看，2024年Q2公司实现收入8.49亿元(同比+2%)，归母净利润为5.93亿元(同比+8%)，扣非归母净利润为5.60亿元(同比+2%)。经营分析在研管线储备丰富，肉毒进入审评阶段。2024H1公司销售费用率为8.52%(同比-1.67pct)，管理费用率为4.09%(同比-1.41pct),研发费用率为7,59%(同比+0.4pct)。公司整体经营指标较为健康，同时持续扩大研发投入。在研产品包括用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。其中，公司“注射用A型肉毒毒素”研发项目获得国家药监局药品注册上市许可受理通知，进入审评阶段。公司丰富的产品线及研发储备，为公司业务可持续发展提供保障。注射产品收入有韧性，产品矩阵进一步丰富。拆解来看2024H1溶液类注射产品收入9.76亿元(同比+11.65%)；凝胶类注射产品收入6.49亿元(同比+14.57%)，2023H1高基数下，2024H1整体注射产品业绩有韧性。此外，2024H1公司增资控股艾美创，其旗下拥有“嗨爆水”水光仪、一次性使用无菌注射针等产品，进一步丰富公司产品矩阵。盈利预测、估值与评级我们看好公司产品矩阵进一步丰富为业绩持续贡献增量，预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.87、32.24、41.26亿元，分别同比增长28.46%、35.05%、27.97%，EPS分别为7.89、10.66、13.64元，现价对应PE为21、15、12倍，维持“买入”评级。风险提示产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。

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